用加杠杆的手段去库存 是否会导致更大的问题？

前不久，沈阳推出大学生零首付购房的所谓房产新政，尽管马上被收回，但从中还是可以看出地方政府为了去房产库存，鼓励居民加杠杆消费的用心。春节前，央行推出降低首套房按揭比例的政策，鼓励居民买房。回顾过去一年来，政策上不断采取降准降息的方式，把M2增速的目标从12%上调至13%，把财政赤字率的目标从2.4%上调至3%，反映出全社会的杠杆率水平仍在上升。在此背景下，用加杠杆的手段来去库存，是否会导致更大的问题?

为何不反思导致高库存的根源

库存过高问题的背后其实是产能过剩，而产能过剩问题其实早就发生了。如2009年的中央经济工作会议就明确提出：下一步在培育新的经济增长点的同时，需要大力推进节能减排，抑制过剩产能;要严格控制新上项目，严格控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款。同年10月，国家发改委等十部门联合发布抑制部分行业产能过剩和重复建设的现象、引导产业健康发展的政策信息，把钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅和风电设备六大产能过剩行业列为今后调控重点。

如果再往前追溯，就会发现，早在2004年，国家发改委就认为钢铁业的发展已经超前5年，需要严控。比较典型的就是处理江苏 “铁本”事件。那么，为何10多年来抑制产能过剩的政策总是难以奏效呢?原因可能有两个：一是市场机制下的产能过剩;二是行政管控下的产能过剩。

其实，原材料市场库存过高的问题还容易解决，毕竟可以通过压缩产能来逐步消化，但三线及三线以下城市的房地产库存过高问题却是大事，因为这些都是不动产，不易消化。

那么，是什么原因导致三线以下城市的房地产出现大量库存?是否与一直在推行的城镇化战略有关?全球绝大部分国家都在推行城市化，且各国人口迁徙的特征普遍都是大城市化，中国也不例外，人口迁徙也是往一二线城市集中。尽管我国一直严格限制一线城市的人口流入，但近两年来一线城市房价出现的暴涨现象，实际上也反映出一线城市的房产供求失衡。

因此，不能一味地为去库存而去库存，而是要反思库存长期化且不断加码的原因。否则，旧的刚去掉，新的又增加了。

去库存、去产能和去杠杆能否同时实现

3月11日，央行行长周小川在出席两会时说，去产能和降杠杆是可以同时实现的，路径是通过扩大直接融资比重来降杠杆，通过提高社会福利和全球协调来压缩产能。理论上是可以同时做到去库存、去产能和去杠杆，但现实又如何呢?

提高直接融资比重早在朱镕基兼任央行行长时就已经被提出，但这个比重提升很慢。2015年A股IPO融资仅1500多亿元，再融资也不过1.3万亿元左右。更何况，只有提高直接融资中的股权融资比重才能降杠杆。但事实上，这些年来，直接融资中的债权融资比重上升较快，这岂不是仍在加杠杆?

正如老师一直对成绩差的同学说，你只要认真听课，努力学习，多提问勤思考，成绩就一定能好起来。问题在于，他能做到吗?同样，关于中国经济的许多问题早就被发现，解决方案也早就提出了，可仍然无法解决。

如2004年年初，为抑制房地产投资过快增长，中央政府采取了“管严土地、看紧信贷”的宏观调控政策。但一旦出现经济增速下行，则又鼓励房地产投资和销售。所以，过去10多年来，中国去库存和降杠杆这两大目标几乎没有同时实现过，同时出现的，却是产能过剩、库存增加与债务(杠杆)率的大幅上升。

那么，究竟是什么原因促成这3个目标均成了赔本生意呢?俗话说，有得必有失。付出沉重代价得到了什么呢?应该是稳增长和防风险。稳增长表现为GDP仍然维持7%左右的高增长，防风险表现为刚性兑付基本能维持，系统性危机不曾爆发。

不过，现在不爆发危机的原因，不是因为风险化解了，而是延后了。既要稳增长，又要防风险，还要去库存、去产能、去杠杆，这些目标能够同时完成的概率很小。

所以，我们目前看到的是，至少在房地产领域，还是为了去库存而加杠杆，但加杠杆的结果，却是一、二线城市房价大涨，三线及以下城市的去库存效果尚不明显。

伪劣库存是该卖掉还是废掉

如果是假冒伪劣产品，就不应该卖给消费者，而是直接销毁，这是大家的共识。那么，房地产市场有没有假冒伪劣的房子呢?笔者一直在担忧房地产业的这样一个问题：让那些中低收入群体去买房来去库存，尤其是让农村居民或农民工来买房，买了房子欠一大笔债，如果房子所在的城镇以后又变成了“鬼城”，岂不是错上加错?

如果说美国次贷危机的主要原因是给穷人加杠杆鼓励他们买房，那么中国就要避免单纯为去库存而给居民加杠杆。更为重要的是，去的是哪里的库存?就像中国过去推行的城镇化政策一样，每个地方政府都希望通过发展房地产来拉动本地经济增长，但结果却是产能过剩。

中国的房地产与美国的不同之处在于，美国次贷危机是市场经济下房地产过剩，中国房地产的过剩，则既有市场因素，又有政府因素。市场因素导致的库存增加与政府因素导致的库存增加，还是有区别的，后者是“鬼城”形成的主要原因。

鬼城一般不会出现在一二线城市，大部分“鬼城”是四线甚至更小的城市，这些城市又大部分分布在中西部地区和东北。因此，建设“鬼城”本身就是地方政府犯下的错误，让“鬼城”去房产库存又是一个错误，让居民加杠杆在“鬼城”买房，则是错上加错。

回顾过去10多年来的加杠杆去库存历史，发现一个共性，每次经济下行，都导致杠杆率与库存量的双双上升。财政部网站数据显示，2015年国有及国有控股企业的债务水平达到79万亿元，同比增长18%，占GDP比重达到117%。自2009年以来，中国的债务水平上升幅度也是历年来最大的，同时，经济下行的时间也是历年来最长的。

如果今后经济还将继续下行，那继续加杠杆对于去库存的效果也同样难以奏效。为何经济下行会导致杠杆率和库存的上升呢?原因就是为了稳增长所采取的逆周期的刺激政策。逆周期政策可以推行，但必须考虑到后果和代价。

事实证明，稳增长的代价太大了，把GDP作为各地的考核指标，的确不符合科学发展观，如果换成人均GDP或者人均收入作为考核指标，则市场的决定性作用就会得到更好发挥。否则的话，再过5年，高杠杆、高库存的问题可能更为严峻。

每项政策都会有利弊，力度越大，代价也越大;目标过多，实现的可能性就很小;梦想太完美，与现实的差距就会过大。